系统，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。主要收入来源于动力电池，2020年占总收入的78.35%，目前主要的市场在中国，国内收入占比84.29%；公司不断开拓海外市场，境外收入从2018年占比3.53%扩大到2020年15.71%；同时慢慢地增加储能业务扩张，从2018年收入总比0.64%增长到2020年3.86%；近三年锂电池材料收入占比则不断下降。

  说明公司正在加速国际化，构建动力电池和储能一起发展为主，锂电池材料为辅的业务模式。

  宁德的ROE从2015年高达130%下降到2018年11.75%，近三年保持在12%左右，投资回报率还可以。

  根据杜邦分析，公司的三项指标资产周转率和杠杆都不高，显而易见是净利率，16、17年净利率在20%左右，近三年偏低，在12%左右。

  随着公司的技术创新、规模扩张和市场地位提升，未来能否提高净利率，我们后面继续分析。

  宁德的资产负债率近几年维持在50%左右，有息负债率低于20%，对比同行，相差不大，财务较安全；流动比率2左右，速动比率1以上，变现能力好，比同行优秀。

  宁德近三年现金流很好，在40-50亿之间；营业收入稳步增长，而且销售商品提供劳务收入的现金对营收的比率近三年都大于1，说明收入可靠；净利润近三年迅速增加，经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率远大于 1，说明公司收的是真金白银，竞争优势显著，在产业上下游有话语权。

  宁德近年来运营能力比较差，主要是预收款减少，应收款项增加，不过存货周转率是降低，积货压力减少。同行的资产周转率比亚迪较高，亿纬锂能和宁德差不多。

  小结：宁德时代主营动力电池和储能，主要靠高净利润模式赚钱，盈利能力较好，财务安全，现金流好，周转慢，营收和净利润增速稳定。

  储能分类有物理储能（抽水蓄能、飞轮储能、压缩空气储能）、电化学储能（锂电储能、铅酸电池储能、液流电池储能、熔融盐电池）、化学储能（氢能）等，这里讨论的是电化学储能。

  当下电化学储能主要以锂电池为主，占比92%，中国、美国和欧洲为电化学储能最大市场，2020年，三地区新增电化学储能占比分别为33%、30%和23%。

  根据 CNESA 数据统计，2020 年国内电化学储能已形成多头竞争格局，宁德时代处于龙头地位，出货量占总量的17%。

  根据 WoodMackenzie 预测，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%。其中，中国电化学储能装机累计规模未来 5 年的年化复合增长率在保守状态下达到 57.4%，理想状态下能达到 70.5%，实现真正的超高速增长。

  小结：宁德时代是全球的动力锂电池有突出贡献的公司，市占率全球第一，电化学储能国内出货量第一，动力电池和电化学储能未来十年的市场空间大，处于迅速增加阶段。

  根据《新能源汽车产业高质量发展规划（2021-2035年）》，我们国家新能源汽车销量预计占比 25% 左右，计划到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车实现全面电动化。

  2020 年新能源汽车销售最多的国家分别是中国（137 万辆）、德国（40 万辆）、美国（30 万辆）、法国和英国均为 20 万辆。其中，欧洲电动车总销量 139.5 万辆，占全球电动汽车销量的 43％。

  根据中汽协数据，2020 年我们国家新能源车销量 136.7 万辆，同比增长 10.9%。其中，纯电动汽车销量为 109.4 万辆，同比增 11.6%；插电式混合动力汽车销量为 24.9 万辆，同比增长 8.4%。

  根据 SNE Research 数据，2020 年全世界汽车用动力电池装机量同比增长 17%，达到137GWh。2020 年我国电池装车量累计 63.6GWh，同比增长 2.3%。企业方面，宁德时代和 LG 新能源逐渐呈现双寡头格局，2020 年出货量分别为 50GWh 和 48GWh，占据了全球电池市场的半壁江山。

  国内市场，宁德时代以总装机量 31.79GWh 排名第一，占总装机量的一半；比亚迪排名第二，市场占有率达到 14.9%；第三名 LG 化学装机量为 4.13GWh，占市场总装机量的 6.5%。

  预计我们国家新能源汽车销量未来 5 年复合增长率在 40% 左右，到 2025 年有望超过 800 万辆。按照正极材料分类动力电池可分为三元电池、磷酸铁锂电池及其他电池，我们预计 2025 年国内装机量可达 406GWh，2020-2025E CAGR 超过 40%，市场规模将达到 2640 亿元；其中三元电池装机量达 247.5GWh，磷酸铁锂装机量达 158.8GWh。

  各龙头企业加快产业扩能，宁德时代预计 2023 年产能扩张 351GWh。

  锂离子电池主要由正极、负极、电解液和隔膜构成，目前大范围的应用的正极材料选用 Fe、Ni、Co、Mn 等金属氧化合物；负极选用石墨、硅碳等；电解液选用六氟磷酸锂的有机溶剂；隔膜是聚丙烯/聚乙烯（PP/PE）高分子膜。

  动力电池中正极材料占整个电池成本的 40% 以上，目前整体电池的单位体积内的包含的能量提升主要根据正极材料的优劣，因此，正极材料是锂离子电池研究和开发的重中之重。

  根据不同的材料体系，常见的正极材料可分为镍钴锰酸锂（NCM）、磷酸铁锂（LFP）、钴酸锂（LCO）、镍钴铝酸锂（NCA），以及新型材料如无钴正极、四元正极材料等。各类正极材料的性能有差异，目前磷酸铁锂和三元是电动车行业的两大主流电池技术路线，也是装车数量最多的两类动力电池。

  磷酸铁锂是目前最安全的锂离子电池正极材料，不含任何对身体有害的重金属元素；循环性能优势显著，三元锂电池循环寿命在 1500-2000 次左右，而磷酸铁锂可充放电 3000 次以上；成本方面，和三元电池相比，磷酸铁锂电池的正极成本和电芯成本分别约低 55%和 22%。

  从结构本质上讲，磷酸铁锂的优点是：结构稳定、充放电循环寿命较长，但同时也存在单位体积内的包含的能量低，充放电效率低，低温表现不佳的问题。相应的，三元的单位体积内的包含的能量高、充放电效率高，但同时也不耐高温。

  针对中高端车型及主打差异化、品牌化的车型，优选具有大容量、高能量密度、快充效率更加高的三元锂离子电池；而针对平价代步车、运营车、商用车等对电池单位体积内的包含的能量要求相比来说较低，对安全性要求比较高的车型，市场会优选具有寿命、成本、安全性优势显著的磷酸铁锂电池。

  负极材料大致上可以分为碳材料和非碳材料两类，常见碳类负极材料又可大致分为石墨类和非石墨类。目前已经规模化生产的负极材料主要有层状结构的炭材料(包括人造石墨、天然石墨、中间相碳微球、软碳及硬碳等)、合金类材料(硅基和锡基类材料等)和钛酸锂材料等。

  而部分头部企业的产品比容量即有 365mAh/g，可见石墨性能已达理论上限。

  2021 年 4 月 9 日，中科院基于该高性能的石墨烯复合硅碳负极材料，进一步研制出单位体积内的包含的能量达 350-400Wh/kg 的系列新型高能量密度锂离子电池。

  在未来，如果单体电芯要突破 400Wh/kg，电池厂商还需着眼于锂金属负极型的电池体系，锂金属负极具有 3860mAh/g 的比容量，以其所匹配的 Li-S 和 Li-空气电池比能量高达 650Wh/kg 和 950Wh/kg，这也代表着整个商用电池制作流程与工艺的更迭与精进。

  目前商业化锂离子电池的电解液一般由碳酸酯类有机溶剂（EC）、锂盐六氟磷酸锂（LiPF6）以及少量多功能添加剂组成，通常也会加入低粘度的 DMC、DEC等作为共溶剂，以提高锂离子迁移速率。电解液是锂离子迁移和电荷传递的介质，其指标直接决定了锂离子电池的单位体积内的包含的能量、倍率性能、循环寿命、安全性等性能。

  锂盐是电解液体系的主要成本来源，目前LiPF6是商业化应用最为广泛的锂电池溶质锂盐，然而在使用的过程中，LiPF6 也存在热稳定性较差、易水解等问题。目前 LiFSI 由于制备困难、成本高昂（其目前价格近 50 万元/吨，约为 LiPF6 价格的五倍）等原因只能作为副盐添入 LiPF6 中，但在未来 LiFSI 有几率会成为改善 LiPF6 缺陷的最佳替代品，符合高性能电解液的发展趋势。

  依靠现有液态锂电池体系，2025 年后电池单位体积内的包含的能量难以达到国家要求的 400Wh/kg 以上，更加不用说 2030 年达到 500Wh/kg 了。近年来电动汽车自燃事故频发，其根本原因也是液态电解质过热被点燃，最后导致电池起火。因此，开发高效的固态电解质是超安全、超高单位体积内的包含的能量锂电池的必经之路。

  锂电池中隔膜的作用是隔离正负极、防止短路、吸收电解液、导通锂离子，并阻隔电子，成本占动力电池组总成本的 7%，其性能直接影响电池的寿命、容量和安全性。

  市场上主流的锂电池隔膜生产的基本工艺大致上可以分为干法 (熔融拉伸工艺)和湿法(热致相分离工艺)两大类。国内动力和储能电池主要是采用 PP 隔膜，3C 电池主要是采用 PE 隔膜。

  湿法隔膜在重视单位体积内的包含的能量的三元电池领域应用广泛，而干法隔膜主要使用在于大型磷酸铁锂动力锂电池中，近两年，国内电动两轮车、商用车、储能等下游市场的锂电需求迅速增加，磷酸铁锂电池复苏，占比提升，带动了干法隔膜出货量的显著增加。

  相较于湿法隔膜，干法隔膜抗穿刺强度较高，工序简单，污染小，固定资产投入比湿法小，综合成本较低。因此，在对成本要求低、单位体积内的包含的能量要求低（如储能领域）、对倍率性能要求高（例如混动车型）的电池中应用更广泛，随着磷酸铁锂电池需求回暖和储能市场的强劲增长，干法隔膜的需求有望持续增长。

  在全固态电池中，正极材料、负极材料、隔膜、电解液这四大原材料，将变成正极材料、负极材料、固态电解质三大原材料。固态电解质将全面替代电解液与隔膜，有望缩短正负极之间的距离，大幅度的降低电池厚度。

  固态电池技术的开发目前仍处于早期阶段：成本高、产量小、关节节点突破较慢，距离真正的全面商业化还相去甚远。目前固态电池行业国际公认技术领先的丰田集团正大力投入的固态电池技术，预计最早也需等到 2024 年才能实装到量产汽车上。

  2017 年-2019 年，三元材料开启了扩产潮，产量快速地增长，在此期间磷酸铁锂材料基本上没有增量。而 2020 年开始，政策开始倾向兼顾单位体积内的包含的能量和安全性，同时磷酸铁锂刀片电池、CTP 技术推动综合成本迅速下降，包括海外汽车也开始慢慢地接受磷酸铁锂电池；长期看也有碳中和下，储能应用场景的加持，故磷酸铁锂产业迎来向上周期。

  根据锂盐的历史价格，能够准确的看出中国锂盐在 2015 年之前处于供需平衡状态，碳酸锂和氢氧化锂的价格主要在 4 万元/吨上下波动，整体变化不大。2015年起，随着中国新能源汽车的加快速度进行发展，国内锂盐市场供小于求，锂盐价格大大快速上涨。2016 年电池级碳酸锂的价格涨至近 18 万元/吨。2017-18 年，政策和技术方向开始慢慢地三元材料倾斜，对氢氧化锂的快速拉动，氢氧化锂的价格维持在 16 万元/吨，而从总体上看，2018 年的补贴快速退坡使各类金属盐价格发生大跌。

  小结：随着新能源车的推广，预计近 5 年动力电池装机量 CAGR 在 40%-50%，目前以锂离子电池为主，其成本取决于正极材料，应用最广的是磷酸铁锂和三元，磷酸铁锂电池优势是价格实惠公道，安全稳定，但续航能力比较差，三元锂电池优点是续航能力强，充放电效率高，但价格贵；随着充电桩的扩建，有价格上的优势磷酸铁锂需求更高，这也是特斯拉改用它的根本原因。国家要求未来电池单位体积内的包含的能量 400Wh/kg 以上，固态电解质将替代电解液和隔膜，产业链会进行重构。原材料涨价，导致锂电池厂家毛利率下降。

  近 5 年毛利率和净利率基本是同步的，毛利率降低，净利率降低，同时经营成本持续不断的增加。我们从2020年宁德时代年报看到，经营成本主要来自于原材料，占总成本将近80%。

  宁德时代电池主要的组成原材料成本在正极材料，占总成本 60%，其他成分电解液、隔膜、石墨等，各占约 9%、7%和 13%。

  伴随着产业链逐渐完备，技术不断成熟，近年来，锂离子电池的生产所带来的成本年年在下降。以宁德时代为例其单 GWh 电池主要材料成本由 2017 年 5.2 亿元/GWh 逐渐下降至 2020 年 3.5 亿元/GWh，下降幅度约达 33%。作为在电池材料成本中占比最大的正极材料，其成本也在不断降低。未来随着新能源应用的进一步普及，以正极材料为代表的电池材料成本下降是必然趋势。不断的提高成本竞争力将成为产业链企业的第一要务。

  据中国汽车动力电池产业创新联盟多个方面数据显示，2021 年 1-7 月，我国动力电池产量累计 92.1GWh，同比累计增长 210.9%。其中三元电池产量累计 44.8GWh，占总产量 48.7%；磷酸铁锂电池产量累计 47GWh，占总产量 51.1%。磷酸铁锂产量及占比超过三元，装机占比也不断的提高，所以我们主要分析磷酸铁锂的价格趋势。

  随着磷酸铁锂需求迅速增加，2021上半年作为磷酸铁锂主要前驱体的磷酸铁供应紧张，价格跟着一路走高，盈利能力向好，企业纷纷启动扩产，多家钛白粉、磷化工企业也宣布进军磷酸铁乃至磷酸铁锂。根据百川多个方面数据显示，截至 2021 年 7 月，国内磷酸铁总产能达35.1万吨，预计到2022年年底，有明确时间表的磷酸铁扩产产能将达 58.5 万吨，而规划产能更是高达三百万吨以上；其中磷化工企业规划产能超 100 万吨，成为磷酸铁行业的一股重要力量。

  根据 1-6 月各产品均价，磷化工企业完全一体化生产磷酸铁完全成本最低可达 6684 元/吨，在全部原材料外购且不具备一体化生产的条件下磷酸铁完全成本达 9907 元/吨，分别对应的单吨纯利润是 3095、678 元/吨，二者之间差距为 2417 元/吨。

  四川、云南、湖北等作为中国磷资源最丰富的地区，拥有大规模的磷化工产业基地，如云南昆明的云天化，贵州福泉的瓮福集团，湖北宜昌的新洋丰集团。基于运费优势，各大头部公司在 2021-2023 年期间将大幅度扩大产能，多地建设生产基地，都纷纷落户湖北、四川，以求获得更靠近矿石源头的地理优势，成本优势。

  故此判断，在技术更新迭代和市场之间的竞争下，动力电池的原料成本长期只会不断下降，那么宁德时代的毛利率提升的概率大。

  近三年三项费用率趋于平稳，维持在13%以上，研发费用率有所增长，随着新基地建设，公司具备规模优势和经验复制，三项费用率短期来看维持平稳。

  小结：短期原材料供不应求，导致它的毛利率下滑，随着各企业产能的扩张，原材料价格会下降，以及宁德自身的规模效应和技术一马当先的优势，长期盈利能力可持续。

  宁德时代当下处于快速发展阶段，成长性好，用 PEG 估值法，按照行业 5 年复合增长率 50%，即使是行业龙头，给予更高增长率 60%,扣非PEG 也达到 2.99，也是严重高估。

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